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大变局下的抉择：2022年经济展望

2022-01-04

中国电源产业网

导语：中国目前人均 GDP 刚刚跨越１万美元的中等收入陷阱门槛，工业化水平和在全球产业链中的地位与发达国家依然存在较大差距，要实现中国经济增长的可持续发展，大力发展制造业将是决定性因素。

2022年将是全球经济逐步从大规模疫情冲击和刺激政策中回归正常的一年。本轮疫情可以被视为2008 年之后的全球经济经历的又一次危机，因此危机之后全球经济将进入一个新的周期。但我们更倾向于认为过去的两年只是2008年以来的全球经济 “3B”复苏（Bumpy, Brittle, Below-par，曲折、脆弱、低于正常水平）中的一个插曲，之后全球经济将逐步回归疫情前的中长期轨道。伴随着支撑全球经济复苏的三大因素出现逆转，之前被暂时掩盖的长期结构性问题将重新浮出水面。

而且我们会发现在疫情冲击下，这些原本就非常严峻的问题进一步恶化，而问题的恶化将进一步加大未来出现全球再次陷入内生性危机和衰退的风险，并导致危机和衰退破坏力更强且时间跨度更长。当全球经济再次站在十字路口，是延续之前的刺激方式来延缓危机的爆发但最终走向更严重的危机，还是探寻全新且充满未知的出路而创造涅槃重生的机会，是摆在全球政策制定者面前一道艰难的选择题。

长期结构性问题：（“3D”衰退性因素 DEMOGRAPHIC，DEBT、DECOUPLING）重回视野

老龄化叠加劳动力供给短缺：全球人口老龄化导致劳动力供给开始出现短缺是疫情前全球经济结构性放缓的重要原因之一。过去十年中，全球发达国家已经开始步入深度老龄化，而中国作为最大的发展中国家，劳动人口和占比也持续下降。在联合国发布的《世界人口展望》中指出，到 2050 年，全球 65 岁以上老人的占比将从如今的 11%上升到 16%，欧洲和北美老龄人口占比可能会达到四分之一。

债务越来越不可持续：全球债务隐忧增加。疫情以来，各主要经济体的资产负债表急剧扩张。根据摩根士丹利全球宏观团队测算，08 年次贷危机爆发后的 7 个季度内，全球债务/GDP 从 180%跳升了 19 个百分点至 199%，而这次疫情爆发之后的短短 4 个季度内，全球债务/GDP 从 222%跳升了 27 个百分点至 249%。其中以美国为首的发达经济体的债务问题更为严重，疫情爆发后的 4 个季度内，发达经济体债务/GDP从 266%跳升了 38 个百分点至 304%的高位。

供应链安全加速逆全球化：全球经济一体化步伐虽然在疫情前已经开始有所放缓，但过去数十年的全球化进程已经在全球范围内塑造了成熟和高效的供应链布局。疫情后各国推动供应链多元化和本地化将导致全球直接投资流向发生改变，这也是外生性疫情冲击内生化的一个重要表现。例如最近新闻报道，台积电和索尼集团正考虑在日本西部熊本县共同新建一个总投资约为 8,000 亿日元(约 70 亿美元)的半导体工厂, 并且日本政府会将提供一半的资金。

衰退的阴影重现

截至疫情前的 2019 年底，本轮全球经济复苏已经进入10年，显著超过二战以来经济复苏周期 7 年的平均水平，此前投资者对全球经济复苏的可持续性的担忧持续上升。特别是被寄予很高期望的 2017 年全球经济同步复苏的昙花一现和持续不断地贸易争端，加剧了投资者对全球经济衰退风险的担忧。明年伴随着疫情后刺激政策的逐步退出，长期结构性问题会重新浮出水面且变得更为复杂和棘手，全球经济在增长层面在一定程度上会回归 2019 年之前的轨道。

长期以来，发达经济体主要央行的政策性利率都位于历史性低位，且美欧日发达经济体央行在大规模 QE 之后还维持庞大的资产负债表。去年以来，为了应对疫情的冲击，让本来准备为过冬储备粮草的全球央行又开始寅吃卯粮，在凯恩斯政策的道路上越走越远，令诸如现代货币理论等以前被认为是离经叛道理论也开始大行其道。鉴于全球经济无法摆脱周期性循环，目前全球央行通过不断消耗政策空间来推迟经济衰退的到来，但这无法改变在未来某个时间点耗尽政策空间并再次陷入危机的必然性。

探寻涅槃重生的可能

08 年金融危机以来，当全球老龄化和债务问题日益严峻，凯恩斯式的逆周期政策已经越走越窄，大家寄希望通过提升全要素生产率来拉动全球经济增长。过去 10多年全球范围内以大数据、人工智能、云计算、物联网等为代表的工业化 4.0（互联网+制造）革命蓬勃兴起，但并没有反映在全要素生产率提升中，反而出现了所谓的“生产率悖论”的奇怪现象，即在的新一轮科技产业革命繁荣兴盛的同时，依照传统统计方法计算的全球生产率却明显减速。美国西北大学经济学教授罗伯特·戈登等人据此判断，次贷后危机时代全球经济复苏艰难的原因之一就是减速的全球生产率。

高科技发展过程中为何出现会出现“生产率悖论”？以人工智能为例，2017 年美国国家经济研究局发布了由麻省理工学院斯隆管理学院 Erik Brynjolfsson 教授、Daniel Rock 教授和芝加哥大学商学院 Chad Syverson 教授联合撰写的报告《人工智能与现代生产力悖论：期望与统计的冲突》。该报告认为有四个可能的原因造成了人工智能发展对经济增长的贡献微乎其微：（1）希望不切实际：人们过高估计了人工智能对经济增长的贡献，实际上无法与此前在生产过程中引入电力和内燃机的影响相比；（2）统计数据不准确：由于统计方法的缺陷，人工智能对经济增长的贡献无法被统计数据捕捉到，（3）再分配问题：即少数几家大公司可以通过人工智能提高效率，并通过扩大与竞争对手的差距而变得更大。但这减少了整个行业对创新的激励，而创新可以提高生产率。（4）实施时间滞差：技术最终改变了生活和工作方式，但这需要很长时间，几十年才能实现。

除了以上原因之外，我们认为究其根本是因为这些科技在各自单一领域影响深度和广度都相对有限，从而没有形成可引领经济社会全局变革的颠覆性力量。科技发展本身虽然重要，但更重要的是要有巨大而丰富的场景，以容纳大规模的投资，才能形成颠覆性的力量。二战之后，全球范围内的“工业化，城市化和全球化“浪潮为各种新科技的运用提供了巨大而丰富的场景，从而对提升生产率发挥了巨大的作用。但当下全球各国工业化和城市化的黄金阶段已经过去，全球化也出现了一定程度的停滞。寻找新的场景是推动科技转化为生产力和提升生产率的关键。

放眼当下，在气候变化这个全人类无法回避的生存问题上，全球各国逐渐达成共识形成合力，全球主要经济体都承诺在 2050/60 年左右实现碳中和。虽然最近因为疫情而造成的能源危机令部分分析人士对绿色能源前景产生一定的质疑，但我们认为这并不会改变未来绿色能源在全球范围内加速发展的既定轨迹。根据国际能源署国际能源署（IEA）的数据显示，目前全球新能源投资约为每年 2 万亿美元，占全球 GDP 的 2.5%。如果全球要在 2050 年左右实现碳中和，相关新能源投资于 2030年将提高到 5 万亿美元，占 GDP 的 4.5%。除了每年万亿级的新能源投资本身，其他诸多万亿级别的应用场景也在涌现。除了大家熟悉的新能源汽车和相关充电桩建设之外，特高压输电线路、大规模储能设施等都有广阔的前景。绿色发展一方面为近几十年的科技创新提供了巨大的运用场景，另一方面可以在高端制造业和新基建领域引入巨量投资，对冲房地产和传统基建的衰弱。先进科技的广范运用可以提升全球生产率，大规模的绿色投资将带动全球进入新一轮全球资本开支周期，我们认为两者叠加可以推动全球经济具备变轨的能力，从而存在阶段性跳出经济周期性循环的可能。

大变局下的中国抉择

在过去两年席卷全球的疫情中，受益于有效的疫情防控和合理的宏观政策调控，中国经济在经受住了巨大冲击之后，迅速走出了衰退的阴影。当全球大多数国家依然在疫情和衰退的泥沼中挣扎之际，中国经济基本上回到了疫情前的轨道。今年前三季度在基数和强劲外需的推动下，中国经济强劲反弹，增长实现了 9.8%的增长。在中国经济整体良好的大背景下，也存在一定的隐忧。三季度中国 DP 单季增长跌破 5%令市场特别是海外投资者开始对中国经济增长动能产生一定的忧虑，很多机构下调了 4 季度中国 GDP 增速至 3%左右。虽然 4 季度经济增速超预期下行对中国实现全年 6%的增长目标没有太大影响，但投资者担心 4 季度经济下行的惯性会延续明年，从而对明年中国经济是否能实现 5%以上增长存在一定疑虑。近期中央指出“经济面临新的下行压力”并重提要强化“六稳”和“六保”，在侧面也印证了这种担忧。虽然也有部分分析人士对明年相对乐观，但更多是基于对包括宽松的货币财政政策，以及拉动基建投资和放松房地产调控等逆周期政策的预期。虽然短期内逆周期政策在一定程度上缓解经济下行压力，但无疑会加剧中长期内的结构性问题。

毫无疑问，明年是中国经济面对挑战的一年，在旧有框架下思考问题很难找到有效的解决方法。我们认为应该从“百年未遇之大变局”出发，并在”跨周期调节“的新框架下，去思考和探讨明年中国经济的问题。房住不炒下的保障房建设，国家安全战略下的制造业振兴、双碳时代中的绿色发展，都可以成为中国经济高质量发展的新选择。

出口和消费表现可能较为平庸

首先，今年中国经济从年初出口一直是支撑增长的一个重要因素。在全球经济需求持续复苏，但供给依然存在较大缺口的背景下，全球对中国供应链的依赖有增无减。从数据层面看前三季度中国出口累计同比增长 33%，拉动 GDP 增长 1.91 个百分点。虽然 4 季度出口依然会维持在相对高位，但物流成本、原材料涨价以及人民币汇率坚挺对出口的制约因素依然存在。虽然明年全球的补库存需求依然可以在一定程度上支撑中国出口，但可以预见的是伴随着全球供应链逐步回归正常带动供给改善以及刺激政策退出导致需求有所降温，出口对中国经济的拉动效应会有所降低。

受到疫情反复的影响，消费复苏相对滞后。由于对就业和收入前景依然相对谨慎，居民储蓄率相对去年没有出现显著下降，相较于历史平均水平依然处于高位。因此即便出台新的消费刺激政策，短期内寄希望于家庭部门释放超额储蓄来支撑消费复苏并不现实。目前中国家庭预防性储蓄的增加主要是应对住房、教育、医疗和养老等方面成本的持续上升，中央和相关部门也意识到问题的严重性，今年以来就相关领域采取了针对性措施，例如教育“双减”政策，药品的集中采购等。虽然这些政策在长期内有助于降低居民的预防性储蓄来推动消费，但短期内对相关消费也存在一定的冲击。

基建投资是否能成为稳增长抓手有待观察

市场依然寄希望于在地方政府专项债发行加速之后，基建投资能成为稳增长的抓手。但进入三季度之后，虽然地方政府专项债发行明显提速，但基建投资并没有如预期企稳回升。基建稳增长效应减弱背后的原因是多方面的：

首先表现在是地方政府收支压力持续上升。即便有地方政府专项债开道，但地方政府在自筹资金方面依然显得捉襟见肘。一方面是中央加大对地方政府隐性债务监管，地方城投平台融资环境持续收紧，特别是在银保监会 15 号文出台之后，借新还旧的模式受到重击；另一方面地方财政收入因为疫情而受到不同程度的影响，加上土地财政收入萎缩以及配合中央的减税降费政策。

其次，在清理地方政府债务过程中，国家开始关注基建项目的成本收益，最近两年中央出台政策开始为各地大规模建设高铁和地铁的热潮降温。此外，今年上半年中央开始建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，这对地方单纯追求GDP 而盲目上马基建项目也起到了一定警示作用。虽然目前鼓励转向以充电桩、5G、大数据、物联网等代表的新基建，但新基建项目的商业属性相对于传统基建更强，并非由完全由政府主导。基建项目在传统基建收紧，新型基建还没能跟上之际，短期内出现了青黄不接。

共同富裕下房地产投资的新路径

寄希望于地产政策全面放松不现实：部分市场投资者目前认为政府可能会迫于稳增长压力而重新放松房地产调控，但我们对此持不同观点。首先，鉴于当下房地产在供需两端都存在显著的下行压力，除非在政策方面做出重大调整，很难像以往一样出现立竿见影的效果；其次，重大政策调整会与“房住不炒”和“稳健中性“货币政策中性立场的大方向背离；再次，房价可能会出现新一轮上涨，从而使得本身存在结构性泡沫的房地产市场问题更大。因此，我们认为明年房地产政策调整更多是防范由于市场预期不稳可能造成的断崖式下跌和由此引发的系统性风险，寄希望于出现大幅调整来成为稳增长抓手是不切实际的。

保障房建设是共同富裕下房地产行业的新选择：虽然房地产行业背后的地方政府土地财政和开发商的高杠杆开发模式却存在不小的问题，但相对发达国家 75%的城镇化率，中国城镇化进程依然有很长的路要走，这也意味着房地产行业整体依然存在较大空间。同时，中国房地产全产业链对中国经济整体贡献在 25%-30%左右，短期内对经济增长的支柱性作用无法动摇和替代。

大力推动制造业投资是中国的新选择

今年中央提出了跨周期调节的新思路，这背后有两方面的原因：一方面是因为经济周期波动越来越频繁，同时政策传导机制不畅导致政策效应滞后。从而造成逆周期政策非不能有效熨平经济的周期性波动，反而在一定程度上加剧了周期性波动。另一方面是虽然新一轮大规模政策刺激在短期内把全球经济拖出了衰退的泥沼，但长期结构性问题更为严重。可以预见未来伴随着刺激政策逐步退出，全球经济可能会持续走弱导致外需低迷。这种情况下，通过逆周期政策来等待全球经济再次复苏，无异于缘木求鱼。

稳定制造业占比是实现 2035 目标的关键。在十三五规划建议中对经济增长提出了明确的数量化指标，即“明确提出 2020 年 GDP 和城乡居民人均收入比 2010 年翻一番”，这意味着 2015-2020 年的五年中，中国经济增速要保持在 6.5%左右。在十四五规划建议中，由于全球经济增长的不确定性和国内经济增长重心转向高质量增长，没有对 2020-2025 年国内经济增长给出明确数量化目标，但这并不意味着中央对未来五年中国经济增长完全没有任何要求。《建议》中提到，“到二〇三五年基本实现社会主义现代化，人均国内生产总值达到中等发达国家水平”。综合世界银行，国际货币基金组织以及 OECD 等国际组织对于发达国家的标注和定义，要获得中等发达国家的入场券，2.5 万美元的人均 GDP 是基本的门槛。

以2019 年中国刚好跨越中等收入陷阱的 1 万美元的人均 GDP 作为起点，未来 15 年中国经济增速需要维持 5%左右。虽然 5%左右的增速相对于 2019 年 6.1%的 GDP增速依然存在一定下行空间，但参考过去十多年中国经济放缓的向下斜率，空间显然极为有限。虽然发达国家例如日本、德国等制造业占比大致在 20%左右，但考虑到本国企业在海外庞大的制造业规模，实际上制造业对经济增长的贡献比表面数字要高的多。我们目前制造业占比大致与韩国相同，但目前韩国人均 GDP 已经超过 3 万美元，而我们刚刚跨过 1 万美元中等收入陷阱门槛。换而言之，如果要确保在 2035 年跻身中等发达国家行列，中国经济增长速度不能再按照此前的斜率下降。而要稳定在当前水平，保持制造业比重基本稳定是重要的前提。

如何发展制造业——构筑双循环下的内外雁行模式

在十四五规划建议中，在强调“保持制造业比重基本稳定，巩固壮大实体经济根基”时，提出要在打造新兴产业链的同时推动传统产业高端化。这说明我们在发展制造业的大方向上是要兼顾新兴产业和传统产业。80 年代东亚出现过“雁行发展模式”。日本在经济发展到一定阶段之后，开始把传统的劳动和资本密集型产业向亚洲四小龙（韩国、中国台湾、中国香港和新加坡）转移，之后又向亚洲四小虎（泰国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚）以及改革开放后的中国转移。产业转移的背后原因是日韩等先行国家受限于经济体量较小且资源匮乏，无法在国内消化土地、劳动力等要素成本的上涨压力，因此被迫向外转移那些对要素投入较高的传统产业。

在十四五规划建议中，提到了制造业要“自主可控、安全高效”，因具备从上游到下游，从传统到新兴行业的完整产业链对中国长期可持续发展具有战略性意义。因此我们不可能像日韩等国那样把传统产业都向外转移。在这次疫情冲击下，我们可以清楚看到，相对完整的产业部门和产业链也是中国经济能从容面对重大冲击的重要前提。

中国作为幅员辽阔的大陆国家，地区间差异巨大，可以通过在东中西地区复制 80 年代的亚洲雁行模式来进行产业升级和转移。对此也有所体现：“促进产业在国内有序转移，优化区域产业链布局”。未来具有良好工业基础东部地区在人材、技术、资金的支持下，制造业更多转向具有高附加值和高技术含量的新兴产业，而传统制造业逐步向中西部地区转移，更多利用中西部相对丰富的劳动力和自然资源，从而确保国内具备完整的产业链可以应对任何潜在风险和不确定性。去年中央提出要加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，在双循环框架下，中国制造业的发展也要通过一带一路等方式坚持走出去。鉴于一带一路沿线国家经济发展水平存在巨大差异，传统的亚洲“雁行模式”可以沿一带一路展开，利用当地优势资源来实现“构筑互利共赢的产业链供应链合作体系，深化国际产能合作”。

中国制造业成为全球再工业化浪潮的领跑者之一

明年将是全球经济逐步从大规模疫情冲击和刺激政策中回归正常的一年，投资者站在这个时间点需要重新审视全球经济所处的阶段。过去的两年只是 08 年以来的全球经济“3B”复苏（Bumpy, Brittle, Below-par，曲折、脆弱、低于正常水平）中的一个插曲，之后全球经济将逐步回归疫情前的中长期轨道。伴随着支撑全球经济复苏弹的三大因素出现逆转，之前被暂时掩盖的长期结构性问题将重新浮出水面，也就是“3D”衰退性因素（Demographic、Debt、Decoupling）重回视野。

不仅海外面临这些风险，中国也面临同样的风险。在全球经济这块饼无法继续做大的情况下，发展内需来推动经济增长的共识逐步形成。中国目前人均 GDP 刚刚跨越１万美元的中等收入陷阱门槛，工业化水平和在全球产业链中的地位与发达国家依然存在较大差距，要实现中国经济增长的可持续发展，大力发展制造业将是决定性因素。我们目前制造业占比大致与韩国相同，但目前韩国人均 GDP 已经超过 3万美元，而我们刚刚跨过 1 万美元中等收入陷阱门槛。换而言之，如果要确保在2035 年跻身中等发达国家行列，中国经济增长速度不能再按照此前的斜率下降。而要稳定在当前水平，保持制造业比重、加大再工业化的力度是重要的前提。