随着军民融合的深化，股权投资在军工领域参与度逐渐加深，军转民和民参军是目前股权投资机构参与的两大投资方向，从投资策略来看，“混改”是股权投资机构较为青睐的投资领域，投资阶段前移或将成为新的趋势；从投资退出来看，并购和IPO仍是股权机投资机构首选的退出方式；从投资行业来看，军工信息化和新材料是股权投资机构布局的热点领域。

军民融合政策体系是随着时代发展不断完善，并逐渐向实践深度迈进，在不同时期根据当前所处的环境不同，制定的战略方针也略有不同。总体来讲，我国军民融合经历了初创期、探索期和发展期三个阶段：

（一）初创期

20世纪50-70年代，处于“军民结合”阶段。虽然“在生产上要注意军民两用，平时为民用生产，一旦有事就可把民用生产转化为军用生产”，但军民融合初创期武器装备生产实行计划经济管理体制，由国家指定的企事业单位从事各项武器装备科研生产任务，非指定单位不得从事该项科研生产。国防工业相关单位长期被动服从于行政指令计划，我军的武器装备科研生产基本上处于“军民分离”状态。

1958年，国家提出“军民结合，平战结合”方针后，开始对国防科技工业进行管理机构改革，从而拉开了军转民的序幕。这一时期，国防工业与国民经济各成体系，虽然国务院、中央军委批准国防工业实行中央与地方双重领导的管理体制，但军队、政府间职能不清，加上国家实行面向国防建设服务的战略，使得国防工业依然独立于民用，还是民用为军用服务，为发展武器装备业服务。

（二）探索期

20世纪70年代至21世纪初，进入“军民一体化”阶段。邓小平提出“军民结合、平战结合、军品优先、以民养军”的十六字方针后，国防科技工业开始实行军民结合，要求国防工业服从和服务于国家经济建设大局，为经济建设服务，以四个现代化建设带动国防现代化。国防科技工业为与国民经济相结合，实行了公司制和市场化改革，将航天、航空、兵器、舰船等军工总公司改组为10个集团公司，实行合同制，实现了政企分开、供需分开、从而使我国国防工业走上了“军民兼容”、“军民结合”的道路。这一时期军民融合发展驱取得了显著成效，国防科技发展对国家科技进步的带动作用逐渐增强，同时带动了国内材料、元器件、集成电路等一大批民用产业的发展。

（三）发展期

即2015年至今，我国正处于从军民融合向军民融合深度发展加速迈进阶段，“军民融合”已上升为国家战略。2015年3月十二届全国人大三次会议解放军代表团全体会议强调“把军民融合发展上升为国家战略，开创强军新局面，加快形成全要素、多领域、高效益的军民融合深度发展格局”。2017年9月，“军民融合”作为重要内容写入了党的十九大报告；2017年12月，国务院办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》，意见明确除战略武器等特殊领域外，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造，明确鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司，建立军工独立董事制度，探索建立国家特殊管理股制度。

表1：1997年-2017年国家级、省部级和军队级军民融合相关政策

我国从1999年至2018年国防军费开支及增速如下：

表2：1999年-2018年国防军费开支及增速

纵观我国近十年军费开支变化和增速，军费开支逐年增长，增速变化起伏不定。2018年根据财政部预算草案，国防支出预算将增长8.1%，是2014年以来首次触底回升，且这是在财政收入预算增速明显进一步放缓的条件下达到的，表明财政对于国防军工这一块的高度重视。十九大指出：“确保到2020年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升。”“力争到2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。”本次军改标志着中国的国防建设正站在新的历史起点，是中国多军种实现战略转型的战略期，预计2019年军费将在2018年基础上实现理性增长。

从全球主要军事国家2017年军费开支占GDP情况来看，美国军费总量居世界第一，军费占GDP比例长期维持在3%-5%；中国军费总量居世界第二，军费占GDP比例却长期低于2%，与世界其他军事国家差距明显；沙特阿拉伯军费总量居世界第三，军费占GDP比例达到7%-14%水平，一方面源于沙特阿拉伯极端落后的军工产业使其极度依赖武器进口，另一方面由于中东长期动乱的局势加强了其国防需求；印度军费总量居世界第四，军费占GDP比例维持在2%-3%；俄罗斯军费总量略低于法国，居世界第六，但军费占GDP比例维持在3%-6%，近年来受经济形势和地缘冲突等多方面影响，占比呈上涨趋势。

图1：2017年全球各国军费支出

图2：全球军费开支排名前五国家（按2016年不变汇率计算）

图3：全球主要军事国家军费开支占GDP比例

虽然我国军费开支占GDP比例显著低于美、俄等世界军事强国以及印度、沙特阿拉伯等发展中国家的水平，但考虑到未来中国的国防政策以及未来10年中国的国际地位，参考可比国家军费与GDP的关系，我国军费预算未来提升空间较大。在本次军改中，压减老旧装备部队，精简机关和非战斗机构人员成为了重点，我国军费支出机构将逐渐优化，军费的有效性将进一步加强，军费未来会被重点用在“提升战斗力”的建设上，军费开支的合理增长为我国国防力量提升提供了强有力的保障，我国军工行业将迎来巨大发展机遇。

1.3.1 军民融合是发展高精尖技术的抓手

2013年11月党的十八届三中全会通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》首次将国防和军队改革纳入到中国改革开放总体部署的范畴，明确国防和军队的改革任务包括了编制调整改革、军队体制调整改革和军民融合深度发展三个任务，要求在“国家层面建立推动军民融合发展的统一领导、军地协调、需求对接和资源共享机制”。党中央进一步深化军民融合的出发点，在于增强国民经济在和平和战争状态转换的能力，由于应用领域和管理体制的原因，科学技术通常都被划分为民用和军用两大领域。这种划分导致了科技资源的配置效率较低。据调查，我国50%的军用技术均具有转化为民用技术的潜力。而如果将军用技术转化为民用技术，首先能够带动民营经济的发展，技术进步是促进经济发展的有效途径，而技术进步的关键在于科技成果转化。科技中介机构作为推动科技成果转化的助力器，可以使技术这个重要资源得到有效配置，实现资源的合理利用，从而为加快经济发展做出贡献。其次军用技术通过军民融合，更能够和既有民用技术相互促进，反作用于国防前沿技术的开发。军民技术融合需要较高层面的国防科技资源配置市场化程度，同时也需要完善知识产权保护和技术开发体制信息网络。才能有效降低军事技术和民用技术相互转化的难度，降低转化中存在的信息不对称性。

1.3.2 中国海外利益拓展需求

从20世纪70年代末开始，伴随中国改革开放的实行，中国的国家利益发生了巨大变化，发展经济以提高综合国力成为中国最为关注的工作，经济利益成为占据主导地位的国家利益，改革开放奠定了实现国家利益的坚实台阶。随着中国与国际社会相互关系的深化，中国追求海外利益沿着全球化路径蔓延，拓展海外利益既能增强中国自身经济实力，提高国际影响力，又能使相关国家与中国形成“利益共同体”，使双边和多边友好合作关系持续、稳固，有利于营造良好的国际环境。

联合国贸发会议（UNCTAD）《2018世界投资报告》显示，2017年全球外国直接投资流出流量1.43万亿美元，年末存量30.84万亿美元。以此为基数计算，2017年中国对外直接投资分别占全球当年流量、存量的11.1%和5.9%，流量位列按全球国家（地区）排名的第3位，占比较上年下降2.4个百分点，存量由2016年的第6位跃升至第2位，占比提升0.7个百分点。如下图所示：

图4：2017年中国与全球主要国家（地区）流量对比

《2017年中国对外直接投资统计公告》中表示，2017年中国对外投资下降是由于中国政府加强对企业对外投资的真实性、合规性审查，市场主体对外投资更趋成熟和回归理性，中国企业对外投资增速放缓，结构进一步优化。但2017年对外直接投资1582.9亿美元仍为历史第二高位（仅次于2016年），是2002年流量的58.6倍，占全球比重连续两年超过一成，中国对外投资在全球外国直接投资中的影响力不断扩大。从双向投资情况看，中国对外直接投资流量已连续三年高于吸引外资。

图5：2002-2017年中国对外直接投资流量情况

图6：2017年全球主要对外投资国家（地区）流量占比情况

2017年末，中国对外直接投资存量18090.4亿美元，较上年末增加4516.5亿美元，是2002年末存量的60.5倍，占全球外国直接投资流出存量的份额由2002年的0.4%提升至5.9%，排名由第25位上升至第2位，仅次于美国（7.8万亿美元）。从存量规模上看，中国与美国差距较大，仅相当于美国的23.2%；与位列前六的中国香港、德国、荷兰、英国比较接近。

图7：2017年中国与全球主要国家（地区）存量对比

图8：2002-2017年中国对外直接投资存量情况

图9：2017年末全球主要经济体对外直接投资存量占比

综上所述，对外直接投资无论是从流量还是存量来看，中国在全球主要对外投资国家（地区）中均位居前五，连续15年来稳步增长，中国海外利益拓展需求突显。随着中国改革深化、综合国力增强、产业机构调整步伐加快，贸易投资便利化水平持续提升，对外开放平台建设深入推进，中国企业海外资产将继续增加、跨国经营能力和水平将不断提升，中国对外投资合作业务将保持稳中求进、有序健康的发展态势。

随着军民融合的深化，股权投资在军工领域的参与度也日益提高，近年来各类专注于军民融合领域的股权投资基金在全国遍地开花，积极在全国各军民融合发展产业优势地区挖掘项目资源，深入领会新时代军民融合发展的核心要义，针对性开展产业投资策略深化工作。与此相呼应，一批军工领域头部机构也随之布局，以达晨财智、华控基金等机构为代表不断扩大市场影响力。

表3：2015-2018Q3各地军民融合基金成立情况

图10：投中2017年度最佳军工领域投资机构TOP10榜单

为推动军民结合产业集聚化、规模化发展，工业和信息化部自2009年起，依托国家新型工业化产业示范基地创建工作，分批次开展了国家级军民结合产业基地的培育和认定。2010年1月至2018年12月，共有8个批次，累计36个国家级军民结合产业基地落地，分布于22个省份及直辖市。整体上看，国家级军民结合产业基地的东中西部分布极为均衡，其中东部有基地12个、中部有基地11个、西部有基地13个，其中湖南、湖北、四川和陕西各有3个，河北、辽宁、福建、安徽、贵州和重庆各自有2个，其他省市为1个。随着军民融合概念的推进，未建立国家级军民融合产业基地的各省市也都在积极参与，如宁夏回族自治区在银川军民融合产业园探索推进高分中心和北斗中心“两星（心）”融合建设和运营新模式，广西省桂林电子科技大学与陆军特种作战学院签署军民融合战略合作框架协议等，军民融合趋势在全国不断蔓延。

图11：国家级军民融合产业基地分布

据不完全统计，2014-2018第三季度末军民融合领域共发生409起投融资事件，主要发生在上述22个建有国家级军民融合产业基地的省份，其中，北京以49起成为军民融合标的的热门选择城市。按投资事件数量来看，地域间相差较为悬殊，位列前十位省市的投资事件数量总额超过300起，约占总数的73.84%。北京、陕西、广东、四川投资数量均在40起以上，远超其他地区成为军民融合投资的主要发力点。北京市是全国科技创新中心，同时又是全国军事资源的集中地，有利于构建北京高精尖产业体系和军民融合国防科技工业协调共同发展；陕西是我国航天动力之乡和兵器工业重镇，也是军工电子、水中兵器和核燃料的重要研制生产基地，众多的军工企业和科研院所集聚着各领域的高精尖技术，人才资源丰富，有利于将军工优势资源转化为产业竞争力；广东省内深圳、佛山、珠海等市积极推进政策落地，开展产业园建设；四川省拥有雄厚的军工实力，在全国8个全面创新改革试验区中，四川是以军民融合深度发展为核心任务的省级行政区域。

图12：2014-2018Q3获得融资军工企业标的地域分布TOP10

投资事件数量变动方面，2014-2018Q3期间，峰值出现在2015-2016年间，2017年起有明显的回落。投资金额变动方面，在剔除中国重工增资219.63亿元拟通过债转股实现市场化的个例以外，总体趋势与投资数量变动情况较为匹配，预计2018年全年投资金额较上年相比将出现大幅下跌。投中研究院认为，该变动趋势的原因在于军工行业正处于一个发展速度较快的成长期， 2015年提出的很多理念和政策支持在2016年开始逐渐落地，如2016年7月份出台了《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，明确了军民融合发展的重点任务和主要思路。政策利好的加持为投资机构指明业务开拓方向和保障，使得VC/PE在军工市场的动向愈发活跃。进入2017年以来，“资本寒冬”使得无论是LP还是GP在投资选择上都越发谨慎，军工行业也不例外，经济大环境的下行同样导致股权投资缩水。但考虑到军工企业产品的需求度及稳定性，未来仍有大量的发展空间。

图13：2014-2018Q3军工企业发生融资次数

图14：2014-2018Q3军工企业发生融资总额

军工产品一般具有研发时间长，前期成本投入高、盈利周期长的特点，综合考虑基金的存续期限及盈利需求，机构投资者可能更偏好已经具有一定规模或阶段性成果的军工企业。数据显示2014-2018Q3年间，成长期企业成为投资者最受青睐的标的，占比约37.16%，与早期军工企业占比29.34%相差不大。但进入2018年以来，特别是民参军方向上，早期军工企业所占比重越来越大。由于一级市场估值居高不下，且受限于军工产品本身的封闭性与保密性，相较于具有巨大成长空间和可能性的早中期项目而言，优质的成熟期标的更难获取，投资阶段前移或将成为新的趋势。除此之外，部分头部VC/PE机构开始尝试控股收购民参军企业，主要原因在于目前一二级市场估值倒挂情况显著，小市值公司在市场上的比例不断上升，VC/PE机构也逐步由财务性投资人向产业投资人方向转变，更好的实现产业链上下游的对接和协调。

图15：2014-2018Q3获得投资军工企业融资轮次分布

并购重组是军工企业参与产业整合、实现产业升级的重要方式，同时也是VC/PE投资人实现退出的主要手段。自军民融合战略提出以来，军工企业并购市场呈现两大特点：一是参与并购数量及平均单笔交易额逐年增加，二是参与民营企业比重逐步上升。企业价值看涨及参与人数的增加为参与军工投资的VC/PE机构，特别是参与民参军企业投资的机构拓宽了退出路径。

图16：2014-2018Q3参与并购军工企业数量分布（被并购方）

投中研究院通过对2014-2018Q3年间130家参与并购的军工企业调研发现，其中约有86.15%的事件为非控制权收购，并购事件数量总体呈现上升趋势。2018年国内二级市场进入下行周期后企业并购事件数量产生了明显增长。同时自2015年军民融合战略提出以来，平均单笔并购金额也逐年增加，由2015年的3.42亿元增长至2017年7.7亿元，复合增长率31.07%。这一方面是由于政策红利持续为军工资本市场带来利好，另一方面在于随着“资本寒冬”的到来，二级市场表现低迷及市场流动性的降低使市场估值通常更趋于回归理性，企业之间抱团取暖过冬的需求在经济周期下行时期更为旺盛。

图17：2014-2018Q3参与并购的军工民营企业占比（被并购方）

数据显示，军民融合当前进程中，以被并购方为统计基础，参与并购的国有企业数量要少于民营企业，民参军得到了迅速的发展。在共计130次并购案例中，国有企业参与55次，占比约42.31%；民营企业参与75次，占比约57.69%。自2014年始，民营企业陆续通过并购重组进入军工领域，占当年并购案例数量比例由31.25%提升至71.79%，民参军企业并购退出增长势头强劲。随着军民融合概念的深化和铺开，民参军将成为军工行业发展的新常态，为VC/PE机构并购退出提供更多的可能性。

由于行业的保密性质，军工企业对IPO上市的要求较为严格。据公开信息显示，军工子版块中，2014-2018Q3累计共58家军工企业成功登陆A股市场，其中国有企业8家，民营企业50家，募集的资金主要用于扩大生产规模、补充流动资金和偿还银行贷款。所有IPO的军工企业中，共有12家于上市前曾获VC/PE机构融资，机构参与度仅为20.69%，近80%的企业未借助VC/PE机构资本助力独立上市，其中又以民营企业居多，股权投资在民参军IPO路径中仍留有大量空白地带。

图18：2014-2018Q3军工企业IPO数量分布

与其他产业相比，目前仍有相当数量的民营军工企业对股权投融资缺乏足够了解，企业圈子相对绝缘和独立，导致了投资的高壁垒。就其自身而言，民营企业更多的参与低附加值产业链环节，制造成本上升、创新瓶颈、竞争激烈是其当下面临的主要问题。但同时，与国有企业相比民营军工企业具备成长性高、响应速度快、售后服务好、价格成本低等优势，是现有军工生产体系的重要补充。VC/PE机构凭借自身的资本优势和丰富的增值服务，可以协助民营企业打破困境，有效加速民参军企业IPO进程，特别是在民营军工企业参与度不断提高的大环境下，VC/PE机构在参与民参军IPO方向上将大有可为。

3.1.1武器装备定价

武器装备等军用特殊品具备非竞争性和非排他性的公共物品。由于公共物品的特殊性，军品与普通商品在价值量和价格确定上存在较大差异，无法单纯依赖市场机制定价，需要政府与军队的行政干预，体现国家“保本、低利、免税”政策。军品合同通常为指令性合同，军工企业除生产工作，还承担一定的科研工作。军品市场属于特殊的双垄断市场，军品价格是企业和行政部门不断博弈的结果。

自建国以来，我国军品定价机制先后进行了多次改革。大体经过了无偿调拨、实际成本加成、计划成本加成、多种定价方式并存及装备购置目标价格管理机制的5个阶段。“成本加成”始终是大型武器装备整机/总体类产品的主要定价方式，但该“成本”的含义一直在发生变化。从最初的“实际成本”，到军方审价的“计划成本”，目前演变为军方论证的“装备购置目标价格”，“加成”在原来固定比例加成的基础上又加入了激励约束利润，对军工企业降低成本予以激励。

表4：我国军品定价机制改革的历史演变

1996年颁发的《军品价格管理办法》中指出“成本加成”定价机制，即按产品单位成本加上一定比例的利润制定产品价格的方法。军工领域总装现在仍多使用传统定价成本加成模式，购置价格=军品定价成本×（1+5%）。此处军品定价成本是指军品定价时所依据的计划成本，包括制造成本和期间费用两部分。制造成本一般包括直接材料费、燃料动力费、直接工资及福利费、专项费及制造费等；期间费用则主要包括管理费用和财务费用两部分。

2013年9月总装备综合计划部发布《装备购置目标价格论证、过程成本监控和激励约束定价工作指南（试行）》，规定新立项的型号研制生产项目应由军方论证目标价格，批产后价格按照“定价成本+5%×目标价格+激励约束利润”来定采购价格，标志着新一轮军品定价机制改革的启动。

3.1.2 武器装备采购模式

2003年，总装备部发布了《装备采购方式与程序管理规定》，明确了“公开招标采购、邀请招标采购、竞争性谈判采购、单一来源采购、询价采购”多种采购方式。2009年，总装备部发布了《关于加强竞争性装备采购工作的意见》，积极适应社会主义市场经济和装备发展要求，加快建立完善以竞争为核心的竞争、评价、监督、激励机制，不断提高装备质量和采购效益，促进装备建设又好又快发展。2014年7月26日，总装备部发布《竞争性装备采购管理规定》，规定了对公开招标、邀请招标、竞争性谈判、询价、评审确认等竞争性采购方式的实施方法。

当前军品采购的主要方式有5种，即单一来源、竞争性谈判、公开招标、邀请招标及询价采购。对应的军品定价机制有三种：定价成本加成、竞标定价及询价定价。其中，单一来源采购、竞争性谈判采购均采用“定价成本加成”定价机制，新一轮军品定价机制改革主要针对该两种采购模式下的军品定价。

表5：五种军品采购方式下的定价模式

1、单一来源采购条件及流程

单一来源采购是指只能从一家承制单位采购装备的采购方式。符合以下三种情形可采用单一来源采购方式：

1）只能从唯一装备承制单位采购的；

2）在紧急情况下不能从其他装备承制单位采购的；

3）为保证原有采购项目的一致性或者服务配套要求，必须继续从原装备承制单位采购的。

目前，军方鼓励竞争，尽量避免单一来源采购，若必须采用单一来源采购的，则在该装备的下一层及如分系统、单机等进行竞争性采购，装备采购业务部门对此进行督促。

表6：单一来源采购流程

2、竞争性谈判采购条件及流程

竞争性谈判采购是指通过与不少于两家承制单位进行谈判，择优确定承制单位并与之签订合同的装备采购方式。采购金额达到300万元以上、符合下列情形之一的装备采购项目，可以采用竞争性谈判方式采购：

1）招标后没有承制单位投标或者没有合格标的的；

2）采用招标方式所需时间无法满足需要的；

3）因技术复杂或者性质特殊，不能确定详细规格或者具体要求的；

4）不能事先计算出价格总额的。

采用竞争性谈判方式实施装备采购时，在谈判前，价格审核组应当对被邀请的装备承制单位报价进行审核，提出价格谈判预案;谈判结束后，其价格方案应当报总部分管有关装备的部门、军兵种装备部审定。

表7：竞争性谈判采购流程

3、公开招标与邀请招标的采购条件与流程

“公开招标”、“邀请招标”均采用“竞标定价”方式，军方制定价格标底，不对投标企业进行审价。从全军武器装备采购信息网来看，公开招标和邀请招标一般用于采购较为成熟的产品。

表8：部分武器装备公开招标

表9：公开招标与邀请招标采购方式的适用条件

表10：公开招标与邀请招标的采购流程

4、询价采购的采购条件与流程

询价采购是指向有关承制单位发出询价单让其报价，在报价基础上进行比较并确定最优装备承制单位的采购方式。军方不得同某一供应商或承包商就其报价进行谈判，采购合同一般授予符合采购实体需求的最低报价的供应商或承包商。采购金额在300万元以下、不需要保密，且符合下列情形之一的装备采购项目，可以采用询价采购方式采购：

1）通用性强，规格、标准统一，货源充足的；

2）价格变化幅度较小的。

表11：询价采购的采购流程

我国军工行业按接触武器层级不同，完整的军工产业链从上到下为：装备总体（主机所）—系统、分系统—器部件、组件—元器件、原材料等5个层级。总体（主机所）是总体设计单位，在拿到订单后，将负责武器的总体设计、指标分配、综合协调和总装；民营军工企业则主要是为航天、航空、船舶、兵器、电子、核等大军工集团“总体单位”提供辅助，主要产品集中于分系统、器部件、组件及原材料等领域，即为十二大军工集团提供配套，各级配套配合总体进行武器部件生产，间接为军队提供军品，目前能做到分系统及以上层级的民营企业还较少。军工产业链由军方的订单推动，供应方层级较多，利益分配受总体设计单位和关键技术单位主导。军工产业链的需求来源于军方，即军工产业链的上游是军方，军方的订单决定了军工集团的销售情况。上游的供应商是生产电子元器件、专用芯片、电源配电、电池、电路等；原材料供应商提供基础材料。

目前所有的研制经费全部由总体、分系统、单机、元器件这样从下游到上游传递，经费的流动和利益格局也是依据此来进行分布的。经费重点集中在以下单位：拥有1+1>2能力的总体设计单位、参加批产的各分系统及单机单位、拥有核心技术和不可替代性的关键技术单位、享受整个行业增长的分立器件，上游高市占率的企业。当前，军工产业链营业利润率从高到低排序如下：单机/部件（民参军，20%+）>元器件/原材料（15%）>分系统/大部件（6%）>整机/总体（5%）。其中，整机与核心分系统主要集中在军工央企，受“成本加成”定价机制约束，营业利润率维持在5%左右的低位。军品定价机制改革将促进军工产业链不同位置企业营业利润率回归，整机、核心分系统央企将最为受益。军品定价机制改革对武器装备产业链利润空间有如下几点影响。

1、武器装备整机/总体

目前，整机/总体类企业营业利润率最低，装备目标价格管理机制的实施有望提升其营业利润率。武器装备整机/总体类产品过去主要采用“定价成本加成”方式定价，营业利润率为5%左右，但考虑该成本基于计划成本指定，且三年一调价，整机/总体厂商的营业利润率可能会高于或低于5%，但基本在5%左右。整机/总体类军工央企在武器装备产业链中具有较大的话语权，在装备目标价格管理机制下，有望将成本压力向中上游传递，通过控制采购成本、提升自身管理效率获得更高的营业利润率。

2、系统/分系统

分系统类企业成本控制压力加大，具有技术、成本优势的分系统/大部件类企业有望受益。系统/分系统类产品之前主要采用“定价成本加成”方式定价，理论上营业利润率为5%左右;采用“目标价格管理”方式定价后，整机/总体类企业会根据军方制定的目标价格分解各分系统的目标价格。在整机类企业将成本压力向中上游传递、军方不断强化竞争性装备采购的条件下，分系统类企业竞争压力增大，原有较为封闭的军工集团内部配套协作关系将被打破，跨军工集团采购甚至向民参军企业采购分系统的情况有望更多的出现。具有技术、成本优势的分系统类企业议价能力较强，且有望获得更多订单。

3、单机/部件类

单机/部件类民参军企业目前营业利润率最高，随着民参军门槛降低、竞争加剧，其营业利润率有望回归到合理水平。目前，民参军企业营业利润率较高存在两个原因，一是民参军企业规模普遍较小，其产品在军工市场中的份额相对较低，不是影响装备价格的主要因素；二是民参军企业门槛较高，竞争不充分。随着军民融合深度发展，民参军企业份额有望获得较大提升，同时竞争也将加剧，其营业利润率将伴随营收体量的增加而下降。

4、原材料/元器件类

原材料/元器件类企业本身市场化程度比较高，军品定价机制改革对该类企业的盈利能力预计影响很小。原材料/元器件类企业处于产业链的最底层，其军民两用性最强，且市场化程度也最高，批量生产时的成本控制能力更强，该类产品的采购一般采用公开招标、邀请招标、询价等方式。

3.3.1 军转民

（一）科研院所改制

2017年7月，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会，宣布启动首批41家军工科研院所转制工作，标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入最为关键的实施阶段。

图19：军工科研院所改制工作重要进展

军工科研院所改革是国防科技工业一场广泛而深刻的变革。军工科研院所覆盖面宽、涉及领域广、人员数量多，改革任务复杂艰巨。军工科研院所被分为基础类、工程类、工艺类三类，除基础类保留事业单位属性之外，其他两类均需完成转企改制。

表12：历年涉及军工科研院所改制相关政策

投中研究院通过此次调研了解，军工科研院所改制难点在于离退休人员的安置及社会保障问题，投资机构参与科研院所改制的难度较高，具备国有企业改制成功背景的投资机构会更易获得投资机会。

（二）军工资产证券化

资料显示，通过资产证券化实现并购整合，是世界军工企业强国的普遍做法。在美国防务新闻网公布的全球最大的100家军工企业中80%为上市公司，资产证券化率大都在70%-80%的水平。借助资本市场美国催生了波音、洛克希德马丁、雷神、通用动力等军火巨头，长期稳居世界军工企业排行榜前列。而中国军工产业集团整体资产证券化率不足30%，军工企业潜在资产证券化的空间巨大。

2017年12月4日国务院办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》（以下简称《意见》），《意见》指出国防科技工业是军民融合发展的重点领域，是实施军民融合发展战略的重要组成部分，对提升中国特色先进国防科技工业水平、支撑国防军队建设、推动科学技术进步、服务经济社会发展具有重要意义。当前和今后一个时期是军民融合发展的战略机遇期，也是军民融合由初步融合向深度融合过渡、进而实现跨越发展的关键期，国防科技工业领域军民融合潜力巨大。《意见》从七个方面提出了推动国防科技工业军民融合深度发展的具体政策措施，其中明确指出要积极引入社会资本参与军工企业股份制改造，修订军工企业股份制改造分类指导目录，科学划分军工企业国有独资、国有绝对控股、国有相对控股、国有参股等控制类别，除战略武器等特殊领域外，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造。按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率的要求，积极稳妥推动军工企业混合所有制改革，鼓励符合条件的军工企业上市或将军工资产注入上市公司，建立军工独立董事制度，探索建立国家特殊管理股制度，充分发挥国有企业混合所有制改革试点示范带动作用，及时推广相关经验。该《意见》发布，表明这是我国推进军民融合深度发展的重要举措，也是推动国防科技工业军民融合深度发展的顶层设计和行动纲领。

近年来各大军工集团通过相关报道、集团文件等积极传递推动资产证券化的决心和目标，中国电子科技集团在2017年工作会部署中首提“全面深化改革总体方案，全面推进事业单位企业化改革”，明确提出“资产证券化率达到35%，实现外部权益性融资超过100亿元，投资超过150亿元”的目标，并再次强调推进核心业务资产专业化重组和市场化运作，新建若干家子集团和专业公司；中国航天科技集团把股份制改造和上市作为实现混合所有制的重要方式，包括独立IPO、分板块注入旗下上市公司等，此外，也不排除合资，2016年中国航天科技集团已提出“十三五”期间集团的资产证券化率要从15%提高到45%；中船重工集团提出若干混改实施原则：优先选择在纯民品、竞争性强的业务领域进行积极混改，持续做好资产证券化工作，把握好时机和节奏、提高净资产收益率，优先支持人力资本和技术要素占比较高的相关单位开展员工持股试点工作；中国兵器工业集团将在子集团开展混合所有制改革试点，通过资产重组上市和新三板挂牌上市加快推进混改，推动完善公司现代企业制度，健全公司法人治理结构，放大国有资本功能；中国兵器装备集团确定了4家混改试点单位，探索实施汽车产业股权激励计划，同时围绕“2+4”先进军工和现代产业体系，有针对性地开展资本运作，并在上市公司长安汽车中推行中高管持股试点等。

我国军工集团资产证券化率较低，但考虑到国家及各军工集团对推动资产证券化的决心，投中研究院认为，未来军工集团资产证券化方向不会改变，且通过对部分投资军工行业的投资机构访谈了解，目前投资机构也较为关注军工资产证券化方面的投资机会。主要通过参与并购或定增，面临的难点在于上市过程要先脱密，不能走正常的IPO渠道，从退出角度讲，退出周期较长，不确定性高。

（三）国防工业核心技术军转民用

国防工业核心技术军转民用核心表现形式就是混合所有制改革，同时具有军品和民品的国有企业通过增资扩股等方式，引进社会资本，进而可以满足扩大生产线、提升技术等方面需求。从20世纪90年代开始，我国就允许国内民间资本和外资参与国有企业改组改革，目的是引入民资促进生产力发展，经济改革的实践证明，混合所有制能够有效促进生产力发展。

2017年6月国防科技工业局发布《2017年国防科工局军民融合专项行动计划》（以下简称《计划》），该《计划》指出“深化国有军工企业投资主体多元化改革，完善政策环境，编制《涉军企事业单位改制重组上市及上市后资本运作军工事项审查申报指南》，深入推进军工企业混合所有制改革，组织3家首批试点单位实施混合所有制改革，配合发展改革委遴选第二批试点单位并组织实施”，还指出“完成企业投资国防科技工业固定资产投资项目核准和备案管理办法、国防科技工业固定资产投资政府核准和备案项目目录编制，积极引导各类社会投资主体参与国防科技工业投资建设，扩大军工投资的渠道和来源”。

2017年12月4日国务院办公厅印发《关于推动国防科技工业军民融合深度发展的意见》（以下简称《意见》），《意见》指出“修订军工企业股份制改造分类指导目录，科学划分军工企业国有独资、国有绝对控股、国有相对控股、国有参股等控制类别，除战略武器等特殊领域外，在确保安全保密的前提下，支持符合要求的各类投资主体参与军工企业股份制改造”。

2018年11月国家发展改革委副主任、国家统计局局长宁吉喆在民营企业座谈会上介绍“截至目前已推出三批共50家混改试点示范项目，下一步将进一步加大工作力度，为民营企业参与国企混改释放更大空间，尽快启动第四批试点，持续释放试点示范效应。重点在充分竞争的行业和领域，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业，通过企业股权结构优化，促进企业治理结构优化，增强企业活力和竞争力。出台重要领域混改试点企业员工持股等政策措施，完善与混合所有制企业相适应的市场化薪酬机制和更加灵活的工资总额管理制度等，探索适用于“混改后”企业的国资监管新模式”。投中研究院认为，未来一段期间混改会在军工集团间广泛推广，投资机构可以持续关注混改进度变化。

随着我国推出多项促进军民融合相关政策，以及加大混改力度，提升混改进程的决心，未来会有很多市场化投资机构参与军工集团混改。投中研究院通过访谈了解，各大军工集团比较青睐与有国企混改背景，或是专业化背景较好的投资机构展开合作，除了能提供资金支持外，还可以提供国企改制成功经验、专业技术提升、资源对接、市场开拓等方面服务。

军民融合的另一个维度为“民参军”，即民营资本或者以民品为主的企业进入军工行业，民营资本一般主要通过装备制造、基础器件制造和原材料供应等方式进入到国家军工体系中来。我国的民参军企业在产业链各层面参与程度不同，主要集中于设备和材料类层面。“民参军”企业将民用技术引入到军工领域，通过竞争激发军工企业活力、促进军工技术发展。“民参军”不仅可以节省国防军工的研发支出和制造支出，更可以通过市场化的竞争降低军品上采购成本。目前国内“民参军”的热点领域集中于军工信息化和新材料领域，以下将依次进行论述。

（一）军工信息化

军工信息化指的是国防体系为适应信息化作战而进行的革新。一般而言，传统企业信息化系统常包含业务系统、管理系统、保障系统和IT安全系统等模块。而军工信息化在传统企业信息化的层面上，增加了装备信息化和信息装备化模块，令传统武器增加信息化能力，提高其操纵性和智能性，对抗敌军的网络战干扰，并能够进行网络攻击。军工信息化力图将敌对目标跟踪、指挥、火控、战损等在传统指战中分散的活动集合起来，形成核心战斗力。

目前我国军工机械化尚未正式完成，距离完全数字化尚需时日。根据2015年国防部发布的《中国的军事战略》国防白皮书，我国计划在新时代条件下“运用信息系统把各种作战力量、作战单元、作战要素融合集成为整体作战能力，逐步构建作战要素无缝链接、作战平台自主协同的一体化联合作战体系。”因此，在未来的5-10年内我国将会重点投入国防装备化的信息化领域，拉近和世界先进国家的差距。目前，美国已于2010年左右实现了陆军的数字化，而中国和美国的军工信息化程度对比如下所示，我国军工信息化程度与美国相比，还处在初步建设阶段。这也说明，民营企业参与军工信息化具有较大的投资机会，如华控基金投资的高功率半导体激光器品牌炬光科技，2017年成功收购了德国LIMO公司实现信息化装备升级和品牌增值。

表13：中美军事指标对比（部分）

据统计，当前中国军用市场份额中民参军占比仅为30%。而美国的军费开支中，民营企业大约占到50%左右，达到了 2500 亿美元。参照美国军费比例，假设未来10年内中国国防开支预算以每年 10%速率稳定增长，民参军占比提升至 50%，到2020 年我国民参军市场规模或将超过 7000亿元。我们根据军工行业上市公司披露的数据分析，预计在军工信息化的装备信息化和作战信息化领域（如侦查探测、导航定位、电子对抗等）将会有较大的投资机遇。这是因为其一，单兵装备的信息化是作战指挥信息化的基础，目前我军单兵装备尚未实现不同战术场景下装备的细分，比如寒冷气候着装系统尚无法仿照美军进行不同气温下保暖装备细分，以及随身携带背负系统的实用性上也有差距。其二，我国军队信息化建设依赖于机械化建设，目前还需要对传统装备进行信息化改造，如战车无线电接口、定位导航传感装置、榴弹炮和主战坦克的精确制导武器的设备零件嵌入，信息化要同步于机械化。因此装备信息化是民参军领域需要优先考虑的投资领域。

作战信息化领域方面，则参照美国在海湾战争后于1995年和1997年出台《美国陆军数字化总纲》和《下世纪后陆军计划》的步伐，目标在于建立战场单元的网络连接，实现整个作战空间的信息收集和交换。具体的投资领域包括智能化传感器、显示技术和保密通信技术，最终目标是开发数字一体化的指挥控制系统和跨战区联合作战指挥系统。以通信技术为例，目前美国及北约军事卫星承担军用通信近85%的通信量，我国则不足5%。我国在2000年左右才真正开始军用通信卫星建设，中星22号卫星目前已经服役超过10年仍在工作，不仅通信带宽和接入能力落后，更不具备抗干扰能力，卫星通信能力不足的瓶颈严重影响了我国的国防安全，因此作战信息化同样是我国民参军需要重点投资的领域。

（二）新材料

新材料技术是军事高科技领域的六大技术（信息技术、新材料技术、航天技术、新能源技术、生物技术和海洋技术）之一，同时也是军民两用性适用度最高、发展活力最活跃的领域之一。我国军工武器装备目前正在高精尖化、智能化和信息化角度推进，新材料未来在国防领域的需求越来越大。而同时民用领域高新技术产品也需要在重量、功耗方面具有更高的市场需求，因此新材料技术的演进对于军民融合而言不啻为一个活跃领域。而从材料用途上划分，新材料可以被划分为结构材料和功能材料两类，结构材料具有良好的力学性能，主要用于武器装备的结构零部件。而功能材料是指具有良好的声光电热磁特性的材料，主要用于武器装备方面的隐身、抗热磁、降噪和抗腐蚀等领域。

表14：民参军主要投资的新材料范围

需要注意的是，军工行业对新材料的需求具有复合性，单一行业需要的材料种类往往不止一种。如航天工业中对新材料的需求包括了橡胶、工程塑料、涂料、合成油脂和感光层料等门类，航空工业则还包括了超轻镁锂合金、钛合金和树脂基复合材料等门类。原材料作为军工产业链的基础，有着极为广阔的市场空间，目前我国能独立研制稀缺新材料的民营企业凤毛麟角。站在VC/PE机构角度而言，可能要同时兼顾新材料的稀缺性和普遍性，即一方面甄选优质的、有创新技术的少数企业，另一方面也要关注技术壁垒不高，但应用范围广的多数企业。

（一）机构简介

华控基金成立于2007年，是高端装备制造领域及前沿科技领域知名的股权投资机构，也是军民深度融合领域的积极推动者和践行者。近几年在各类军工，硬科技以及高端装备制造的权威榜单中摘得桂冠，已经成为市场化运作的，专注于投资实体经济的标杆机构和产业投资的风向标。目前基金管理资产超百亿，所投行业涉及军工及先进制造、新能源、新材料、环保节能、新一代信息技术、生物医药等高速发展领域，并在以上领域中投资了众多明星企业。华控基金的投资者也来自于多家知名的投资机构，其中不乏以国家开发银行、工商银行、浦发银行、浙商银行为代表的大中型银行，以及国开开元、上海国鑫、前海母基金、长江母基金、上汽母基金等为代表的专业或产业母基金。这些实力的投资机构，为华控基金提供了良好的信用背书和稳定的资源保证，为华控基金助力国防科技和武器装备建设自主创新及军民融合深度发展提供了有力的支撑。

（二）投资策略

华控基金结合近几年国家安全现状和国内外防务行业出现的机会，以助力形成全要素、多领域、高效益的深度发展为宗旨，以参与构建军民一体化的国家战略体系和能力为己任，坚持国家主导和市场运作相统一的军民融合发展模式，深度投资布局我国军工及高端装备的各个领域。

华控基金在军工领域的投资主要围绕航天、航空、船舶、精确打击、军用动力、军队信息化、军工新材料、网络安全八大方向展开，重点关注重大装备配套项目所需的核心关键技术。已投企业的新技术和新产品均快速成型，全面渗透到武器装备谱系的各个方面，在各型主战装备和国家重大专项中，经常出现被投企业的身影，得到了装备主管机关、一线作战部队和工业生产部门的一致好评。

华控基金的投资理念是通过自上而下的研究方法投资于防务和安全领域高成长并具有高精尖技术的民营企业、参与具有型号和技术储备的军工企业改制以及上述企业的并购重组。例如在第四代军机产业链的投资布局，考虑到四代机的典型特点为超高机动性能、隐身性能、超视距打击性能，围绕着这些关键指标的提高，华控基金将投资重点放在了“航空结构件、航空发动机、制动系统、复合及功能材料、航电及火控”的相关行业，并逐一细分开展研究，自上而下逐层拆解剖析，从细分行业中落地到掌握核心关键技术的企业进行投资。

图20：华控基金航空产业链布局情况

（三）核心优势

经过十余年的积累和发展，华控基金在研究的专业性、投资的精准性、团队的稳定性、投资人的协同性等诸多方面形成了独特的优势。研究优势，华控以研究为引领，在过去10余年对多个行业进行系统研究，多次领先布局高成长行业，且规避行业投资陷阱，建立并完善了“宏观——行业——细分行业——产业链——潜在项目”的自上而下的研究思路。行业研究已覆盖了国民经济大多数领域和细分市场，与此同时建立了独立、客观、严谨的行业分析方法和评估体系。行业优势，过去10年对军工行业进行了长期的跟踪和深入的系统研究，与军队装备部门、政府国防部门、各军工企业、各大研究院所及高校等各层面建立了长期的合作和紧密的联系，对军工行业的发展趋势和发展重点有深刻而又独到的见解。团队优势，完备的机构设置和健全的组织体系是开展投资的基础保障，华控投资团队均通过自身培养且非常稳定，管理层平均在职时间超过10年，投资团队的平均在职时间超过5年，近3年人才留存率达到100%，远超行业平均水平；华控基金独创矩阵式人才配置，拥有产业背景与金融背景双梯队人才储备，构建横向细分行业专业团队与纵向研究、投资、投后、风控团队相结合的高效组织架构。机构投资人优势，经过多年的发展，华控基金与各类国资基金、地方基金、市场化母基金，商业银行、股份制银行、各类投资机构以及实体产业资本建立了广泛而深入的合作，具有长期出资能力的多元化投资人能为已投企业提供全方位投后服务以及强大的协同效应。

来源:投中研究院